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負利率的後座力...

2015-05-13 03:07:33 經濟日報 編譯莊雅婷、任中原

向來平靜的德國公債市場最近波瀾四起，不但出現前所未見的走勢，甚至成為決定他國公債殖利率的基準，連一向獨立的美國公債也受到影響。

德國10年期公債殖利率4月17日跌到0.05%的空前低谷，反映殖利率多年來受到大幅壓縮。

其餘像是9年期公債與部分企業債券殖利率都已降到負值。由於多達3兆歐元的未清償歐洲債券的名目殖利率都是負值，許多專家認為這種異常的巨大的利差遲早會繼續擴大。

五項熟悉的因素造成殖利率嚴重壓縮：經濟成長低迷，低通膨可能惡化成通貨緊縮，希臘可能失序脫歐的疑慮再現，歐洲央行（ECB）大幅收購債券，以及投資界擔憂殖利率節節下滑可能加劇資產與債務錯配等。

避險基金及投資人之前放空德債，現在被迫回補，也產生推波助瀾的效果。

德債殖利率愈低，美債跟進的壓力也愈大。但無論兩者是因為循環性、持久性還是結構性因素，而出現殖利率超低現象，都將面臨跌過頭風險。不少市場參與者錯估ECB可藉收購債券左右、甚至決定市場價格，更加劇這種風險。

當然，殖利率的低點有其極限，否則將引發投資人的抵制，尤其是許多債券都出現負殖利率之際。幾周前似乎已經達到此一極限，造成德債回檔。

然而，這波市場修正不表示10年期德國公債殖利率急升到1%以上，或美國10年期公債殖利率漲破3%。兩者殖利率將繼續盤旋在歷史低點，但不再是誇張的超低水準。德國公債仍將是公債市場的領頭羊，他國公債仍將以德債馬首是瞻。

全球經濟成長與通膨展望雖不像幾個月前那樣慘澹，但也談不上熱絡。雖然與美國聯準會（Fed）的政策緩慢謹慎地脫鉤，全球央行貨幣政策仍然超寬鬆。中國與歐洲未來幾個月可能祭出更多刺激措施，屆時市場「安全資產」的供給將進一步減少。

投資人擔憂全球股市估值過高，也將抑制資金從債市大舉轉進股市。此外，希臘危機短期不太可能解除，按目前情況研判，甚至可能逐漸演變成大災難。

還有地緣政治情勢仍動盪不安，特別是明斯克二停火協定再烏克蘭有瓦解之虞。

目前的利差水準可能有助刺激經濟活動。但同時也將產生代價，例如增強結構性因素，導致長期金融服務業者的準備金縮水，改變金融業本質，以及促使投資人依據相對價值、而非絕對價值來做決策，儘管基本面並不支持這種利率水準。

（作者Mohamed El-Erian是安聯集團首席經濟顧問、金融時報專欄作家）

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